Sell-Side M&A: Shareholder Information Rights

Selling shareholders have an interest in maximizing sales proceeds. This requires providing the potential purchaser with as much (price-relevant) information as possible – information the selling shareholders need to obtain from the target company.

The importance of information

If con­fir­ma­tion was ever need­ed of the impor­tance of infor­ma­tion for deal-mak­ing, the (joint) award of the 2013 Nobel Prize in Eco­nom­ic Sci­ences to Eugene F. Fama drove home the point. Fama is most renowned for his work on the effi­cient mar­ket hypoth­e­sis, which, in essence, argues that asset prices reflect avail­able infor­ma­tion.

Pur­suant to Sec 22 para 2 of the Aus­tri­an Act on Lim­it­ed Lia­bil­i­ty Com­pa­nies (Gmb­HG), share­hold­ers are enti­tled to inspect the books and records of their com­pa­ny dur­ing a peri­od of 14 days pri­or to the annu­al gen­er­al meet­ing con­vened to resolve on the com­pa­ny’s finan­cial state­ments. This con­trol right is award­ed to each share­hold­er, irre­spec­tive of the size of the share­hold­er’s par­tic­i­pa­tion in the com­pa­ny. The idea behind this is to give share­hold­ers enough infor­ma­tion to be able to mean­ing­ful­ly exer­cise their oth­er share­hold­er rights, pri­mar­i­ly their vot­ing rights.

Far-reaching shareholder rights

Over sev­er­al years, the Aus­tri­an Supreme Court has con­sid­er­ably expand­ed this statu­to­ry infor­ma­tion right. Pur­suant to its case law, each share­hold­er has the right, exer­cis­able at any time (and not only in prepa­ra­tion of the annu­al or an extra­or­di­nary gen­er­al meet­ing) to request infor­ma­tion on all of the com­pa­ny’s legal, com­mer­cial, and oper­a­tional affairs. There is thus in par­tic­u­lar no restric­tion to infor­ma­tion or data rel­e­vant for under­stand­ing the finan­cial state­ments. The infor­ma­tion right also extends to affil­i­ates (where the right to inspect account­ing records is, how­ev­er, lim­it­ed to 100% sub­sidiaries) and includes the right to make copies. The only rec­og­niz­able con­straint put in place by the court is that the infor­ma­tion obtained may not be used to the detri­ment of the com­pa­ny (e.g. if the share­hold­er want­ed to use infor­ma­tion to fos­ter a com­pet­ing busi­ness).

Enter the sell-side M&A process

What impact does this have on a (sell-side) M&A deal? The typ­i­cal set up requires the sell­ing share­hold­er to pro­vide inter­est­ed par­ties with an oppor­tu­ni­ty to con­duct due dili­gence. For this, the sell­ing share­hold­er will rejoice: sanc­tioned by the Supreme Court, he has a pow­er­ful tool in hand to obtain far-reach­ing infor­ma­tion on the (busi­ness of the) com­pa­ny. This is even more so if there are argu­ments that a trans­ac­tion is in the inter­est of the com­pa­ny, e.g. because the investor would pro­vide fresh cap­i­tal.

A sell­er will, how­ev­er, be well-advised to be pru­dent: if eg the sale is run as an auc­tion and (poten­tial) com­peti­tors are among inter­est­ed par­ties, access to sen­si­tive infor­ma­tion needs to be severe­ly restrict­ed. In gen­er­al, a sell­er should be care­ful to clear­ly doc­u­ment that only as the sales process moves along and a suc­cess­ful deal becomes more and more cer­tain, a small group of/the poten­tial acquirer(s) gained access to sen­si­tive infor­ma­tion. It may even be nec­es­sary (includ­ing from a com­pe­ti­tion law point of view) to aggre­gate data and restrict access to eg exter­nal advis­ers sub­ject to pro­fes­sion­al secre­cy oblig­a­tions, impos­ing report­ing restric­tions also towards their own client.

Draw­ing the line is dif­fi­cult, both for the sell­er and the man­age­ment. For the lat­ter, an infor­ma­tion request that forms the basis for a due dili­gence will be cum­ber­some and time-con­sum­ing to deal with. How­ev­er, to turn “hos­tile” even to a minor­i­ty share­hold­er’s request may not be an option. While there may come a point where the man­age­ment have to say “no”, this will expose them to pres­sure and may even trig­ger lit­i­ga­tion.

In a case that at the time of writ­ing is mak­ing its way through the appeals process, the Vien­na Court of Appeals found an infor­ma­tion request “abu­sive”. It request­ed that the review be con­duct­ed by an exter­nal advis­er sub­ject to pro­fes­sion­al secre­cy who was pro­hib­it­ed from report­ing on “infor­ma­tion and data rel­e­vant from a com­pe­ti­tion point of view” – but it upheld the infor­ma­tion request in prin­ci­ple.

The situation in listed companies

The gen­er­al prin­ci­ple is quite dif­fer­ent for stock cor­po­ra­tions (AG) and even more so for list­ed com­pa­nies, even though indi­vid­ual authors argue for a “right to due dili­gence”. In gen­er­al, share­hold­ers must sub­mit ques­tions dur­ing the annu­al gen­er­al meet­ing. The man­age­ment may refuse to respond for a num­ber of rea­sons, includ­ing that the infor­ma­tion request­ed is not required to be able to mean­ing­ful­ly assess the spe­cif­ic agen­da item. In list­ed com­pa­nies, man­age­ment must deter­mine whether a dis­clo­sure is in the com­pa­ny’s best inter­ests – which may or may not be aligned with the inter­ests of a share­hold­er – and com­ply with insid­er rules.

Under Austrian case law, shareholders of a GmbH have far-reaching information rights. While they may not use information to support a competing business to the detriment of their company, otherwise there are virtually no limits. This is good for a selling shareholder, but may put management in a difficult spot. Dealing with information request may also be burdensome, costly, and time-consuming.

Sell-Side M&A: Die Auskunftsrechte der Gesellschafter

Gesellschafter, die ihre Anteile verkaufen möchten, wollen den Verkaufserlös maximieren. Das erfordert die Offenlegung von möglichst umfassenden (kaufpreisrelevanten) Informationen an den Käufer – Informationen, die sich der Verkäufer von der Zielgesellschaft beschaffen muss.

Die Bedeutung von Information

Falls es jemals zur Debat­te stand, wie wichtig Infor­ma­tio­nen für Unternehmen­stransak­tio­nen sind, hat die Ver­gabe des Wirtschaft­sno­bel­preis 2013 unter anderem an Eugene F. Fama das wohl ein­drucksvoll gek­lärt. Fama ist vor allem für seine Arbeit an der “Effizienz­mark­thy­pothese” bekan­nt, die – stark vere­in­fach gesagt – ver­tritt, dass die Summe aller öffentlich ver­füg­baren Infor­ma­tio­nen in (Börse)Kursen ver­ar­beit­et ist.

Gemäß § 22 Abs 2 Gmb­HG sind GmbH-Gesellschafter berechtigt, inner­halb von vierzehn Tagen vor der zur Prü­fung des Jahresab­schlusses ein­berufe­nen Gesellschafter­ver­samm­lung in die Büch­er und Aufze­ich­nun­gen der Gesellschaft Ein­sicht zu nehmen. Dieses Kon­troll­recht ste­ht jedem Gesellschafter zu, unab­hängig vom Beteili­gungsaus­maß. Idee dahin­ter ist es, Gesellschaftern aus­re­ichend Infor­ma­tio­nen für eine sachgerechte Ausübung ihrer Mit­glied­schaft­srechte, in erster Lin­ie ihrer Stimm­rechte, zu geben.

Weitreichende Gesellschafterrechte

Über Jahre hat der Ober­ste Gericht­shof dieses geset­zliche Infor­ma­tion­srecht beträchtlich aus­geweit­et. Nach der Recht­sprechung des OGH hat jed­er GmbH-Gesellschafter das jed­erzeit (und nicht nur in Vor­bere­itung der ordentlichen oder ein­er außeror­dentlichen Gen­er­alver­samm­lung) ausüb­bare Recht, Infor­ma­tio­nen über alle rechtlichen und wirtschaftlichen Angele­gen­heit­en der Gesellschaft zu ver­lan­gen. Es beste­ht ins­beson­dere keine Ein­schränkung auf Infor­ma­tio­nen, die für eine Prü­fung des Jahresab­schlusses rel­e­vant sind. Das Infor­ma­tion­srecht erstreckt sich auch auf ver­bun­dene Unternehmen (wo das Buchein­sicht­srecht jedoch auf 100 %-ige Tochterge­sellschaften beschränkt ist) und bein­hal­tet das Recht, Abschriften von Geschäft­sun­ter­la­gen anzufer­ti­gen. Die einzige nen­nenswerte Beschränkung beste­ht darin, dass eine rechtsmiss­bräuch­liche Inanspruch­nahme unzuläs­sig ist, d.h. dass die erhal­tene Infor­ma­tion nicht zum Nachteil des Unternehmens ver­wen­det wer­den dür­fen (zum Beispiel, wenn der Gesellschafter die Infor­ma­tion dafür nutzen wollte, ein Konkur­ren­zun­ternehmen zu fördern).

Die Verkäuferseite im M&A Prozess

Welche Auswirkung hat dies nun auf die Verkäufer­seite eines M&A‑Deals? In aller Regel muss der Verkäufer Kaufin­ter­essen­ten die Möglichkeit ein­er Due Dili­gence ein­räu­men. Der Verkäufer wird angesichts der Recht­sprechung zum Infor­ma­tion­srecht erfreut sein: Der Ober­ste Gericht­shof hat ihm ein starkes Werkzeug in die Hand gegeben, um weitre­ichende Infor­ma­tio­nen über den Geschäfts­gang der Gesellschaft zu erlan­gen. Dies gilt umso mehr, wenn sach­lich begründ­bar ist, dass eine Transak­tion im Unternehmenswohl liegt, beispiel­sweise, weil der Investor frisches Kap­i­tal zur Ver­fü­gung stellt.

Verkäufer sind jedoch gut berat­en, vor­sichtig zu sein: Wird der Verkauf­sprozess als Auk­tion struk­turi­ert und sind (poten­tielle) Wet­tbe­wer­ber unter den Kaufin­ter­essen­ten, muss der Zugang zu sen­si­blen Infor­ma­tio­nen stark eingeschränkt erfol­gen. Der Verkäufer muss Sorge tra­gen, dass erst im fort­geschrit­te­nen Sta­di­um des Verkauf­sprozess­es, wenn ein erfol­gre­ich­er Abschluss der Transak­tion schon sehr wahrschein­lich ist, eine kleine Gruppe poten­tieller Käufer bzw. nur der finale Käufer Zugang zu sen­si­blen Infor­ma­tio­nen erhält. Es kann auch angezeigt sein (u.a. aus wet­tbe­werb­srechtlichen Grün­den), Infor­ma­tio­nen nur in aggregiert­er, anonymisiert­er Form offen­zule­gen und den Zugang auf externe Berater zu beschränken, die beru­flichen Ver­schwiegen­heit­spflicht­en unter­liegen – oder deren Berichter­stat­tung gegenüber ihren eige­nen Klien­ten einzuschränken.

Die Gren­ze zu ziehen, ist sowohl für den Verkäufer, als auch das Man­age­ment schwierig. Die Bear­beitung von (in der Prax­is oft umfassenden) Infor­ma­tion­san­fra­gen, die Basis für eine Due Dili­gence sind, kann für das Man­age­ment müh­sam und zeitaufwändig sein. Allerd­ings ist es selb­st im Fall eines Min­der­heits­ge­sellschafters nicht ein­fach, ein­er Infor­ma­tion­san­forderung ablehnend gegenüberzuste­hen. Kommt es wirk­lich dazu, dass das Man­age­ment eine Anfrage ablehnen muss, kann es Druck aus­ge­set­zt oder sog­ar Ziel gerichtlich­er Durch­set­zung eines Infor­ma­tion­sanspruchs sein.

In einem Fall, der sich im Zeit­punkt der Erstel­lung dieses Beitrags im Rechtsmit­telver­fahren befind­et, hat das Ober­lan­des­gericht Wien eine Infor­ma­tion­san­frage als “evi­dent rechtsmiss­bräuch­lich” qual­i­fiziert. Es ver­langte die Ausübung der Buchein­sicht durch einen vom Gericht bestell­ten, zur beru­flichen Ver­schwiegen­heit verpflichteten Sachver­ständi­gen, dem unter­sagt wurde, “wet­tbe­werb­srel­e­vante Infor­ma­tio­nen” weit­erzugeben – den­noch gewährte das Gericht aber das Auskun­ft­srecht.

Die Situation in börsennotierten Unternehmen

Für Aktienge­sellschaften, erst recht für börsen­notierte Gesellschaften, ist die Grun­dregel anders, obwohl sich Autoren für ein “Recht auf Due Dili­gence” aussprechen. Aktionäre ein­er AG sind grund­sät­zlich auf Fra­gen während der Hauptver­samm­lung beschränkt. Der Vor­stand kann eine Beant­wor­tung aus ver­schiede­nen Grün­den ablehnen, so auch, wenn die Infor­ma­tion für eine sachgerechte Beurteilung des Tage­sor­d­nungspunk­tes nicht erforder­lich ist. In börsen­notierten Unternehmen muss der Vor­stand entschei­den, ob eine Offen­le­gung von Infor­ma­tio­nen im Inter­esse der Gesellschaft ist – die den Inter­essen eines einzel­nen Aktionärs nicht zwin­gend entsprechen – und ob Insid­er-Vorschriften einge­hal­ten wer­den.

Nach österreichischer Rechtsprechung haben Gesellschafter einer GmbH weitreichende Informationsrechte. Während sie Informationen nicht verwenden dürfen, um die Gesellschaft zu schädigen oder ein Konkurrenzunternehmen zu fördern, gibt es sonst sehr wenige Grenzen. Das ist gut für einen verkaufswilligen Gesellschafter, kann aber das Management in eine schwierige Lage bringen. Die Bearbeitung von Informationsanfragen kann nicht zuletzt auch zeitaufwändig und kostspielig sein.